这一讨论所提出的关键问题是：一家公司应该代表股东来管理，还是代表不持有股票的利益相关方来管理，或者兼而有之？我要说，企业必须毫无疑义地代表股东利益来管理。此外，我还认为，代表不持有股票的利益相关方事实上是有害的。
围绕公司目标的争论
财务学者们声称，经理人必须最大化股东价值。他们的理由包括：“退出”——股东如果不满意，他们会卖出股票，从而推低价格：“发言权”——透过股东民主程序，股东将迫使公司朝符合他们利益的方向改革：“企业控制权市场”——如果现任管理层表现不佳，公司将会被外人接管和运营。
在股东眼中，公司是一个追求效率、股东价值最大化的经济实体。它强调契约交换，法律和治理的角色是要促进契约自由。规范力量通过无形之手施加影响，对产品、技术、资金、管理人才和企业控制的市场竞争构成了无形之手。
而在利益相关方的眼中，一方面，公司是支持者的集合体，这些支持者聚到一起，追求一个共同的目标；另一方面，公司也是个政治实体，在这里权力和合约、现金流同等重要。这一观点强调经理人对所有利益相关方的责任，强调基于信任的关系，法律和治理的角色主要是确保公平。
哪个观点正确呢？
在早期，美国针对企业的公共政策实施方式可能会得到利益相关方的支持。在19世纪，美国公司不能以私人商业目的设立。每家公司都需要政府立法允许其存在。因此，公司完全就是政府授权的另一个政府机构，为的是实现政府的公共政策目标。
直到上世纪70年代，强调股东利益的观点才普遍为人们接受。在此期间，美国政府颁布了数十部影响深远的法律，以保护非股东相关群体的利益，比如劳工、消费者、债权人和环境等，使它们免受公司不法行为的伤害。即使在70年代之后，面对股东观点日益强大的影响，美国多数州政府仍引入了“利益相关者法令”，试图将在任经理人和不必要的收购竞价隔绝开来。
在德国，利益相关者观点一直占据主导地位。早在上世纪30年代制定时，德国的公司法就规定，公司的目标指向三种支持力量：国家、人民和雇员。在上世纪60年代之前，股东甚至没有被公司法所提及，即使在今天，股东也只扮演一个次要角色。
在上世纪80年代，美国企业学者明确阐述了管理层的“利益相关者理论”，称关键利益相关者的利益必须统一到公司的目标中去。这一理论对“股东观点”进行了批评，称之为狭隘且简单化。它宣称，经理人的目标必须致力于解决所有能够影响企业活动或被企业活动影响的团体和个人。
与之相反，我认为，“股东观点”绝没有简单化。非但如此，它还给经理人提出了明确的目标。“利益相关者观点”可能看似不那么简单，而且更高尚一些，但在更大的范围内而言，它是不切实际的。它所带来的只是在决策过程中产生混淆的思路，减少了企业创造价值的机会。
为何最大化股东价值让所有人受益
有五大理由表明，股东价值最大化应该是经理人唯一的指导原则。“发言权”、“退出”和“企业控制权市场”都是这一原则的组成部分，但它们并没有多数经济学家假定的那么重要。
■ 最大化股东价值是唯一一条能够做大整块蛋糕的原则。股东是“剩余求权者”（residual claimants），就是说，只有在全部的“固定求权者”和“契约求权者”（fixed and contractual claimants）获得支付以后，股东才能得到支付。因此，只有在我们为“剩余求权者”进行管理时，我们才有动机来尽可能做大整块蛋糕。
相比之下，对债权人、供应商和雇员等“固定求权者”而言，它们并没有动机将价值提高到它们的权益得以确定的程度之上。因此，仅仅代表它们的利益进行管理，意味着价值创造被遗忘。换句话说，股东价值最大化要优于利益相关者理论。
■ 代表利益相关者管理会导致经理人承受较低的企业家风险。“固定求权者”担心“总体”风险，即与一家公司现金流相关的全部风险，因此，它们希望经理人所做的决策都是极度“厌恶风险”型的。
但股东仅关注“系统性”风险，这是总体风险的一部分。因为它们的投资组合是多样化的，因此风险分散在不同的股票中，也降低了一部分的风险。它们往往不那么“厌恶风险”，因此更可能促使经理人投资于新的增长机会、市场和产品，以及创新型尖端技术。在今天这个全球化经济环境中，一家企业要想维持并加强其竞争力，承担上述风险是必不可少的。
■ 如果多重目标相互冲突，那么拥有这样的目标就将导致决策混乱和瘫痪。虽然泛泛地说“为利益相关者进行管理”很容易，但究竟为哪个利益相关者却永远没说明白。
比如，若代表雇员的利益来管理，那可能使非雇员的利益相关者情况更坏。类似地，代表特定类型雇
